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朴槿惠今日受审_【海通非银孙婷团队】保险报告汇总!——系统梳理我们为什么坚定看好保险股

2017-11-24 22:46

保险行业重要报告:

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保险公司重要报告:

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孙婷:十年保险研究员跟您聊聊保险股投资(2017.05.04)

我们从2016年11月开始看好保险,之后迅速实现了大幅上涨。此后有所回调,但总体表现尚可。4月初以来的调整让我们倍感压力,好在市场总是有效的,4月下旬终于触底回升,行业指数走出九连阳。

一、我们为什么坚定看好保险?

在前期调整的时候,我们不断明确观点:坚定看好保险股。为什么这样肯定?

2016年全年我们基本上没有提过保险股(除8月短暂看中报超预期),原因非常明确,就是长期低利率的预期。当时长期低利率,甚至是零利率,是市场的一致预期,十年国债也一度跌至2.6%的低点。在这种预期下,主要靠利差为生的保险公司,的确面临利差收窄,甚至是利差损的压力,中国人寿和新华保险两家纯寿险公司的估值也一路走低。这也直接促成了我们去年9月去日本的调研,就是想去看看长期零利率下的保险公司如何过渡并生存。

然而,2016年10月21日开始,受资金面紧张、美国加息、经济预期好转等多因素影响,利率一路走高,十年国债也迅速回到3.4%左右的高位。长期低利率的担心开始消解,直到今年一季度,利率上行已成为即成事实。此时,与2016年面对的巨大的“资产慌”压力不同,保险公司的投资越来越顺风顺水,债券、非标,甚至银行存款,收益率也普遍达到5%-6%。

一般来说,利率上行会导致负债成本的提升,但2017年又有较为特殊的情况。那就是保险公司刚经过万能险的无序发展和投资压力,大型公司都在转型传统保障产品这一点上达成一致,因此负债成本实际上也在下降。以国寿一季度“开门红”年金险产品为例,预定利率由4.025%降至3.5%。

投资收益率稳中有升,负债成本不升反降,利差改善,这均在我们预期之中。有一点超预期的,是个险新单的保费。我们去年底的时候预计今年新单保费增速会回到20%左右的正常增长,而实际增速依然维持50%左右。高增长的原因主要在于代理人数量的持续快速增长。

保险公司经营情况全方位好转:1)投资端,利率上行带来的投资收益率预期改善;2)负债端,成本下降,保费增速超预期;3)利润端,传统险准备金折现率下行的负面影响在下半年就会缓解和消除,2017年利润有望实现正增长,2018年利润将大幅增长。

这样好的基本面,对应这样低的估值,我们没有理由不乐观。

我们组织数次电话会议、联合调研,发布多篇深度报告,努力将这些预期差传递给市场。

二、关于利差和死差

大家都知道巴菲特是做保险公司的,却很少有人注意到巴菲特只做非寿险和再保险,而不做寿险。原因之一就在于,长期寿险保单蕴含着两个巨大的不确定性,利率风险和死亡风险,这使得寿险公司的盈利和现金流难以估计。而于非寿险公司,基本上是一年期业务,其赔付比率和费用成本都是清晰可预测。

寿险公司的利润主要来自于利差和死差,这两者都是基于实际情况与假设的差异,因此有利差益和死差益,也会有利差损和死差损。保险公司无论是偏重投资型产品,还是偏重保障型产品,都会面临盈利的不确定性。当然,这也是保险公司的价值所在。

寿险公司的投资属性和消费属性并不矛盾。

谁也无法否认保险公司本身就是资产管理公司,所有国家的保险公司都是资本市场最重要的投资人,保险公司赚取利差无可厚非,投资收益对于任何保险公司来讲都是命门。保险公司经营偏好高利率环境,负债成本刚性,更高的投资收益率就意味着更高的利差益。

而在预期经济下行时,寿险公司将业务发展重点转向传统保障产品,去降低对于利差的依赖,提高死差的占比。这种保险公司自发自主的发展模式转变,是非常值得称赞的。也是对于日韩台湾等地利差损的前车之鉴的经验学习。

保险需求,尤其是保障型产品需求的提升,可以归类为消费升级。目前消费者对于健康险的关注度显著提升,这是寿险公司转型期间的优势条件,也使得转型阵痛大大缩短。

总的来说,保险公司无论是利差还是死差,都在改善中。

三、关于寿险公司业务模式转型

2000年的时候,寿险行业几乎所有保费都来自传统保障型产品,全行业总资产不到5000亿。2001-2010年间,随着分红险、万能险等投资型产品的引入,还有银行渠道的拓展,保险行业迅速发展壮大。而2010-2014年,由于银行理财产品的大量发行,部分公司保费出现负增长,当时对行业评价最多的四个字,大概是:积重难返。谁也没有预料到在这种悲观预期下,2015-2017年又迅速实现的量质同升的超高增长。

曾经思考过,中国寿险行业到底是要学习美国的偏传统保障模式,还是欧洲的纯投资模式。其实没有所谓对错,也不需要遵循其他国家的发展路径,中国寿险业的发展模式已经独一无二,消费者有何种需求,保险公司就去提供何种产品。

寿险公司提出向传统保障转型的时间,比其他资产管理机构提向主动管理转型,要历史悠久得多。但这些年在实际经营战术上,一直有所反复,主要还是受宏观经济和利率水平波动的影响较大。一些“小而美”的公司有确定的小范围客户群,可以不受宏观经济影响,但年入三、五千亿保费的公司却无法忽略这种影响。

保险公司需要去应对各种复杂的经济环境,对公司管理水平要求非常高,所以“强者恒强”。日本寿险公司利润70%以上来自死差,但这是被动结果,是在经历了近20年利差损之后完成的盈利模式转型。即使面对这么高的死差,日本的保险公司依然在担心医疗科技进步所导致的死差收窄,甚至死差损。

利差结合死差,核心是提供消费者最需要的产品。寿险公司的意义就在于去穿透利率周期和生命周期,为消费者提供风险分散和经济补偿功能。在目前市场条件下,无论是年金险等投资型产品,还是重疾险等纯保障型产品,都依然有巨大需求。

四、关于估值和个股的选择

很多人问,大家投资时看PEV吗。肯定是看的,否则如果看PB,保险股价不会是现在水平。PEV不是完美的估值方法,但相对于PE和PB,是我们现在可找到的最合理的估值方法。保险公司内含价值各项假设,相对于发达国家,都是非常谨慎的。

前段时间翻起一篇09年的保险行业报告,当时市场普遍给保险公司的新业务价值倍数是30倍,现在这个数值是-5。保险公司的估值最低在哪里,从历史经验来看最低大概是0.7倍,但我也经历过08-09年中国平安股价由18块一路涨到超过60块。非常确定的,PEV低于1倍时,会迅速回到1倍以上。而目前PEV均在0.9倍-1倍。

标的选择上,老实说,四家公司我们现在没有明显偏好和排序。首先,保险股的机会基本都是行业性机会,最终各公司股价表现差异不大。其次,从基本面结合估值的角度去分析,各家公司也各有优势。

1)由利率上行逻辑去推演,中国人寿和新华保险两家纯寿险最受益,估值也处于低位,同时这两家公司都在进行价值转型,个险新单增速虽然略落后于平安和太保,但新业务价值增长不会低。

2)从估值上看,中国太保现在是四家公司中最低的,太保寿险在行业内率先完成渠道和产品的价值转型,新业务价值增速多年来领先同业,虽然市场对产险有一定质疑,但不足以解释估值上的差异。

3)对于中国平安,毋庸置疑的,中国最优秀的保险公司,无论是寿险还是产险。目前股价对于保险业务有所低估,也未考虑互联网金融部分的估值。未来陆金所上市也有望成为平安股价上行的催化剂。

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